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I nodi al pettine

I nodi al pettine
I nodi al pettine
La crisi finanziaria e le regole non scritte
- disponibile anche in ebook
Edizione: 20092
Collana: Anticorpi [4]
ISBN: 9788842089827
Argomenti: Attualità politica ed economica, Economia e finanza
  • Pagine: 216
  • Prezzo: 15,00 Euro
  • Acquista

In breve

Mentre le autorità si affannano per arginare la crisi, la gente si interroga sul futuro dei propri risparmi. Qual è la vera natura del sistema finanziario: è il dispensatore di ricchezza e di mezzi per raggiungere il benessere o il Moloch che distrugge tutto e tutti?

La finanza è diventata sempre più grande, sempre più opaca, sempre più incontrollata. Anziché essere dispensatrice di benessere per tutti, è stata colta da una sorta di ambizione luciferina che l’ha portata a mostrare il suo volto peggiore. La teoria economica dominante si è arroccata attorno all’ipotesi che il sistema finanziario fosse intrinsecamente efficiente e che potesse trovare autonomamente regole adeguate. E che il mercato, nella sua infinita saggezza ed efficienza, potesse determinare il livello ottimale di capitale necessario a garantire la stabilità delle banche. Ma mi faccia il piacere, avrebbe detto Totò. Il problema non sono le regole abolite, ma quelle che non sono mai state scritte. Non si tratta di scegliere tra Stato e mercato. Si tratta di avere più Stato per scrivere le regole necessarie a far funzionare i mercati finanziari in modo efficiente, così che non assumano più le orride sembianze di Mr Hyde.

Indice

Prefazione - I. Dr. Jekyll o Mr. Hyde? I due volti della finanza - II. La Grande Illusione. Le opportunità della finanza alla fine degli anni Ottanta - III. Il sonno della ragione. Dall’ottimismo alla bolla del credito - IV. L’inferno di cristallo - V. La «grande bouffe» - VI. I soliti ignoti - VIII.Per il primato delle regole - Bibliografia

Leggi un brano


Tutte le bolle speculative, come si è visto, si basano su un eccesso di euforia e dunque comportano una qualche responsabilità delle vittime, nel nostro caso dei debitori, che hanno fatto il passo più lungo della gamba, e degli investitori, che non hanno valutato adeguatamente il rischio. Nel caso della bolla del credito vi è però un elemento in più. Le tecniche adottate sono state infatti tali da indurre, da un lato, le famiglie a considerare accettabili oneri apparentemente insostenibili e a nascondere, dall’altro, la reale rischiosità dei titoli emessi. Ai due estremi della catena della securitisation è stata così eretta una colossale cortina fumogena.

Per quanto riguarda i debitori, le banche hanno saputo costruire tipologie di mutuo che apparivano inizialmente molto allettanti: si tratta di prestiti a lunga scadenza, a tasso variabile, ma con la possibilità di rinegoziare le condizioni anche a breve senza penali particolari. Le condizioni ideali per approfittare degli aumenti previsti del prezzo delle case e per incassare la rivalutazione, come abbiamo già visto, oppure per allungare ulteriormente il periodo di rimborso. Anche i mutui subprime sono confezionati in modo da apparire sostenibili nei primi due-tre anni, in cui l’interesse è relativamente basso, tanto da essere denominato teaser loan, specchietto per le allodole.

Non si tratta solo di una normale operazione di marketing. Teoria e giurisprudenza hanno creato la categoria del predatory lending, che potremmo brutalmente tradurre in finanza di rapina e che altro non è che la versione in doppiopetto gessato della vecchia usura. Un rapporto del Joint Economic Committee della Camera americana osserva che gli incentivi delle nuove tecniche portano tutti gli operatori (banche, promotori) a spingere al massimo la stipulazione di nuovi mutui, indipendentemente dalla effettiva possibilità del debitore di pagare le rate. I casi di frode sospetta indagati dal Fbi sono stati 35.000 nel 2005 e si stima siano arrivati a 60.000 nel 2007.

Il processo complessivo della securitisation porta, cioè, a sottovalutare il problema fondamentale che è quello della capacità di rimborso del debitore, perché incentiva in modo distorto l’offerta e abbassa le difese dei futuri debitori. Per quanto riguarda il primo lato del problema, cioè l’offerta, la tradizionale operazione di prestito viene divisa fra una molteplicità di soggetti: promotori, banche che concedono il mutuo, banche di investimento, agenzie di rating. Ciascuno ha più interesse a massimizzare i propri guadagni che a preoccuparsi di quello che avverrà in futuro. Vari studi scientifici documentano, con dovizia di particolari, che in questo modo si producono proprio le situazioni che non dovrebbero esistere in un sistema finanziario efficiente: asimmetrie informative, azzardo morale, selezione avversa.

Gary Gorton, dell’Università di Yale, dimostra che la tecnica stessa della securitisation ha raggiunto nel corso della crisi tali livelli di complessità che solo la banca di investimento, che organizza l’emissione, e l’agenzia di rating che la valuta, hanno informazioni sufficienti sull’aspetto cruciale dell’operazione, cioè la relazione fra i titoli e il paniere di mutui sottostanti. Alla fine, nonostante i ponderosi documenti informativi prodotti, nessun altro è in grado di «vedere attraverso» e dunque gli investitori non possono valutare il rischio effettivo dei titoli. Nella maggior parte dei casi si limitano a comprare a scatola chiusa quello che banche di investimento e società di rating propongono.

Non stupisce che uno studio di Skeel e Partnoy concluda che i Cdo (ma il ragionamento vale per molti altri titoli strutturati) hanno finito per trasformare prodotti valutati in modo corretto, i mutui, in prodotti sopravvalutati. E sempre a proposito dei Cdo, così il «Financial Times» in un articolo sul futuro della securitisation sintetizza la situazione alla fine del 2007: «Immaginate che la Nasa abbia mandato uomini sulla luna prima di sapere come riportarli a casa. Questo è quello che è successo dal momento in cui il mercato dei Cdo è scoppiato in pezzi. Si tratta di titoli derivati il cui valore è legato a una serie di strumenti sottostanti [e al complesso gioco della diversificazione fra i vari strumenti]. Ma non c’era sufficiente informazione sulla composizione dei portafogli perché il mercato potesse apprezzare davvero il rischio. Le possibili perdite non erano conoscibili». In ritardo, ahinoi, si riconosce che la grande macchina della securitisation ha avvolto la grande bolla del credito in una cortina fumogena impenetrabile. Solo dopo che la crisi è scoppiata, quei titoli si rivelano «tossici» e sono ormai definiti correntemente in questo modo dalle stesse autorità di vigilanza.

Recensioni

su: Il Corriere della Sera (14/05/2009)

«I banchieri non sono gli untori del secolo, ma al massimo topi nel formaggio, come avrebbe detto Sylos Labini». Si apre con un omaggio all'indimenticato economista romano il libro («I nodi al pettine», Laterza editore) che il professor Marco Onado ha dedicato alla crisi finanziaria e alle regole mai scritte. Perché topi nel formaggio? Nel volume — ricco di citazioni da cinéphile — l'ex commissario Consob sostiene che ai Ceo delle grandi banche del mondo è stato consentito di montare una finanza «sempre più grande, sempre più opaca, sempre più incontrollata» e si è rinunciato a formulare regole adeguate ai rischi delle nuove attività. Sbaglia, dunque, chi pensa che la Crisi sia stata originata da un processo di deregulation in senso stretto, in realtà le regole per la nuova turbo-finanza non sono state mai scritte per la pavidità dei vigilanti troppo preoccupati di ledere gli interessi dei loro vigilati. Proprio Onado sarà protagonista della Conversazione di questa sera all'università Bocconi di Milano e avrà come discussant il banchiere Roberto Mazzotta.

Tonia Mastrobuoni su: il Riformista (23/05/2009)


Giugno 2007. Dal mercato finanziario statunitense cominciano a levarsi i primi, sinistri scricchiolii del disastro imminente dei mutui subprime. La Banca dei regolamenti internazionali, la blasonata Bri, scrive candidamente nel suo rapporto annuale, che dovrebbe restituire una fotografia nitida della situazione del sistema creditizio internazionale, di «assumere» che le grandi banche abbiano distribuito in modo capillare i rischi, ma di non essere «onestamente» in grado di dire dove siano finiti.

Settembre 1998. Su pressione della Fed di Alan Greenspan 14 banche americane concedono un prestito di 3,6 miliardi di dollari al fondo Ltcm che è sull'orlo del crac e fa vacillare Wall Street. Questa Rolls Royce degli hedge fund, con due Nobel dell'economia nel consiglio di amministrazione, Merton e Scholes, è al capolinea, dopo una folle corsa all'indebitamento con cui si ha speculato praticamente su tutti i mercati.

Agosto 1998. John Olson, un analista di Merrill Lynch esprime dubbi sul modello di business di Enron. Merrill teme di perdere le ricche commissioni ― 45 milioni di dollari ― del gigante di Houston: Olson viene licenziato in tronco. Il suo successore redige immediatamente un giudizio positivo su Enron nelle famigerate, autorevoli "pagelle" che orientano gli investitori a Wall Street. Un dirigente di Merrill si affretta a mandare una mail al presidente per dire che «l'animosità nei confronti di Enron è stata dissipata».

Aprile 2004. Cinque commissari della Sec, l'autorità di controllo della borsa statunitense incontrano una delegazione di banche di investimento. Il capofila è Goldman Sachs con il suo capo, Henry Paulson. Non un omonimo, ma proprio il segretario del Tesoro che sotto Bush dovrà poi gestire il crac finanziario. Le banche, Paulson in testa, chiedono di abolire il limite all'indebitamento delle loro unità impegnate della compravendita di titoli. Un commissario chiede quali potrebbero essere le conseguenze. Un banchiere gli risponde che se qualcosa va storto, «sarà un guaio terribilmente grosso».

Questi quattro esempi sono la clamorosa testimonianza che lungo questi ultimi decenni ― non mesi o anni anni ― ci sono state molte occasioni per capire che il sistema non funzionava e che stavamo andando incontro ad un disastro globale. Ciechi dinanzi ad una finanza sempre più opaca, debordante e predatoria, obnubilati da una smisurata fiducia nell'autoregolamentazione dei mercati e affatto allarmati per i conflitti di interesse mostruosi tra regolatori e regolati, abbiamo continuato a ignorarli. C'è un'ampia letteratura, ormai, sull'argomento, ma tra i tanti libri usciti negli ultimi mesi, "I nodi al pettine" di Marco Onado, edito da Laterza spicca per chiarezza espositiva sulla genesi, la cronologia e le conseguenze da trarre dal disastro venuto alla luce nell'estate del 2007. Il libro di Onado, che sarà presentato il 31 maggio al festival dell'Economia di Trento, oltre ad essere un testo illuminante sui "peccati originali" dello tsunami da subprime, è scritto con uno stile avvincente ed è pieno di storie imperdibili come quelle citate.

Perché nessun regolatore e nessun politico ha messo un freno alla finanza debordante e alla mancanza di regole? Onado individua tre motivi principali: per non ledere gli interessi dei regolati (spesso coincidente con quello dei politici e dei regolatori); per non contraddire il dogma dell'efficienza intrinseca dei mercati; perché nonostante i numerosi campanelli d'allarme, la finanza "tirava" la crescita e dunque non doveva essere imbrigliata. La soluzione non può certo essere il ritorno allo statalismo o la demonizzazione in assoluto della finanza, per questo brillante economista. La soluzione è però che gli Stati devono riscrivere le regole della finanza: perché «solo le regole sono in grado di far prevalere il lato buono del mercato». Così si eviterà, ad esempio, di regalare mezzo miliardo di dollari in dieci anni ad un amministratore delegato che ha spinto lucidamente una delle più grandi banche al mondo, Lehman Brothers, nel baratro.

Fabio Ranchetti su: CorrierEconomia (22/06/2009)


Un libro molto brillante, su una questione attualissima e fondamentale — l'attuale crisi finanziaria è dovuta a un'insufficienza di regole? — scritto da uno dei massimi esperti della materia. Eppure, chiuso il libro, il lettore resta ammirato, ma anche perplesso.

Vediamo perché. Nel Contesto di Sciascia, un personaggio chiede: «Ma non vede quel che succede nel nostro Paese? I nodi vengono sempre al pettine»., «Quando c'è il pettine», conclude malinconicamente l'altro. Ecco, la tesi fondamentale di Onado è proprio questa: «il disastro che ci ha reso tutti più poveri, la crisi finanziaria più grave della storia» è dovuta principalmente al fatto che «le regole per la nuova finanza non sono mai state scritte: negli ultimi venti anni la finanza è diventata sempre più grande, sempre più opaca, sempre più incontrollata, perché si è rinunciato a porre regole adeguate ai rischi delle nuove attività», ovvero i titoli cosiddetti «strutturati» legati all'innovazione finanziaria e ai nuovi modelli di banca. Di ciò il libro è un'acutissima analisi.

Per entrare nel dettaglio tecnico, e subito uscirne (per non spaventare troppo il nostro lettore), per esempio non sono mai stati regolamentati gli Spv e i Siv, cioè, parlando in volgare, quegli enti che si indebitano a breve termine per poter comperare titoli a lungo termine, sopportando rischi finanziari enormi (debiti pari anche a 30 volte il capitale) che poi, alla resa dei conti, si sono rivelati del tutto insostenibili. Tutto vero. Ma il punto che vorrei sollevare è il seguente, e lo faccio prendendo a prestito una splendida citazione dal libro. Nel famoso racconto di Arthur Conan Doyle, Silver Blaze, Sherlock Holmes discute il caso con un ispettore di Scotland Yard e si dice perplesso sul «curioso incidente» del comportamento del cane nella notte del delitto. L'ispettore ribatte: «Ma quella notte il cane non ha abbaiato». E Sherlock: «Questo è il curioso incidente». Ora, quel che ci dice giustamente Onado è che «la notte del delitto è durata venti anni e i cani che avrebbero dovuto abbaiare sono un'autentica legione» e tutti li conosciamo. Ma dunque, se così stanno le cose, e così stanno, come anche questo libro eccellentemente documenta, il problema è l'assenza di regole scritte, o non piuttosto l'inosservanza di regole economiche (e non solo) così ovvie che lo scriverle non dimostrerebbe altro che la difficoltà, se non la non volontà, di applicarle?

Franco Bruni su: La Stampa (09/07/2009)


In un libro appena uscito di Gillian Tett, Fool's Gold (Little, Brown), straordinario per la quantità di informazioni e ragionamenti che riesce a organizzare in modo che si possano leggere come un giallo mozzafiato, si narra come i titoli derivati più pericolosi, i credit derivatives, cominciarono a svilupparsi con le migliori intenzioni, a metà degli anni Novanta. L'autrice dirige la sezione «mercati globali» del Financial Times e, forse non per caso, ha un dottorato in antropologia. Spiega come, passo dopo passo, l'ingordigia dei banchieri abbia rovinato un'invenzione geniale e utile, fino a farne una delle bombe che, deflagrando, hanno prodotto la crisi finanziaria.

L'avidità dei finanzieri è uno degli imputati del processo alla crisi. Un processo dove trovare il colpevole può però sembrar più semplice di quello che è, «come nei gialli dove si sospetta il maggiordomo».

Ce lo ricorda Marco Onado nel suo I nodi al pettine (Laterza), che racconta la crisi in modo vivace, semplice, documentato, equilibrato nel giudizio ma privo di esitazioni nell'individuare fin dal sottotitolo il colpevole principale: «le regole non scritte». Chi non ammette che è la mancanza di regole ad aver causato il disastro «ricorda Woody Allen quando si interroga sui motivi per cui la moglie ha voluto il divorzio: "Come può dire che si tratta di un problema di sesso, se non avevamo rapporti?"». Onado è uno squisito cinefilo e nel libro lo mostra spesso.

La finanza si è ingigantita, globalizzata, ha preso strade innovative: le regole non hanno seguito. «È come se, quando si è sviluppato il traffico aereo, ci si fosse illusi che bastassero il codice della strada e i semafori». Non è stata un'illusione innocente: il libro mette in luce le responsabilità delle varie parti che hanno contribuito a lasciarci senza le regole necessarie: banchieri, mercati, politici, autorità di vigilanza, analisti finanziari, economisti. Con in comune una visione miope, incapace di guardare a dove il volo senza regole ci avrebbe prima o poi portato. Spesso era miopia culturale, euforia irrazionale. Ma non sempre: qualcuno, tra il furbo e il criminale, ha fatto finta di non vedere. Per esempio i percettori di bonus smisurati che li hanno messi al sicuro prima del crollo.

Il rimedio principale alla crisi, dunque, è scrivere le regole mancanti, fra le quali quelle per i derivati, impedire i danni della cupidigia descritti dall'antropologa del Financial Times. Onado illustra i lavori in corso, le raccomandazioni del Financial Stability Forum e del Gruppo dei Trenta, i progressi e le difficoltà. C'è un problema, concettuale e politico, su cui, a mio parere, si sofferma troppo poco. La mancanza di regole viene spesso giustificata dal fatto che le operazioni finanziarie rischiose da regolare sono «rapporti fra adulti consenzienti»: se una banca, ad esempio, vende senza trasparenza un titolo tossico a un'altra banca, perché dovrebbe interferire il regolatore? L'«interesse generale», del quale le norme devono occuparsi, non c'entra con gli operatori professionali che si imbrogliano a vicenda. Se vogliono smettere di farlo, basta che si «autoregolino». Mentre Onado è molto drastico nello sfiduciare l'autoregolamentazione.

La questione dei rapporti fra adulti consenzienti è essenziale. I danni più gravi se li sono autoinflitti i grandi operatori finanziari nel trafficare l'uno con l'altro. Ma le ferite che si sono fatti ci hanno inguaiato tutti, perché hanno ferito la fiducia nel mercato del credito mondiale e lo hanno bloccato. Il punto è proprio questo: i rapporti fra adulti consenzienti non devono recare scandalo all'esterno. Ecco perché vanno regolati: perché possono danneggiare l'intero sistema. Se il colpevole, nel giallo della crisi, sono le regole mancanti, è soprattutto perché tutti, in primo luogo i governi e le autorità, hanno sottovalutato i rischi «sistemici», cioè i riflessi sul sistema finanziario complessivo di comportamenti imprudenti e scorretti apparentemente circoscritti a settori speciali dell'intricato mondo della finanza. Per non essere accusati di voler regole dappertutto e a tutti i costi, va chiarito che la vera ragione per cui ci vogliono «più regole» non è per impedire intrusivamente a contraenti privati, presumibilmente consapevoli, di farsi del male fra loro, ma per evitare che il loro male diventi di tutti, cioè per limitare i rischi sistemici.

C'è però chi pensa che il vero colpevole della crisi non sia tanto la sregolatezza del mercato quanto quella delle politiche macroeconomiche. Lo stesso Onado ricorda le politiche monetarie sbagliate che hanno favorito il disastro. Insieme al suo è uscito un libretto di uno dei maggiori macroeconomisti, John Taylor (Getting off track, Hoover Press). Taylor, professore a Stanford, è famoso per la nitidezza delle sue analisi e delle regole di comportamento che propone alle autorità. In questo caso si tratta, in sostanza, di un terso commento a 16 grafici che riassumono il disastro macrofinanziario che è avvenuto. Vi si mostra come i tassi troppo bassi della Fed, dal 2002 al 2006, siano alla radice del boom immobiliare, della crisi successiva e, più in generale, della «ricerca di rischi eccessivi per aumentare i rendimenti». Cupidigia e assenza di regole passano in seconda linea. Si vede come l'instabilità sia stata più forte nei Paesi con una politica monetaria più indisciplinata, meno coerente con l'andamento dell'inflazione e del Pil. Anche se si dimostra che la politica monetaria espansiva della Fed è la principale responsabile e ha fatto deragliare anche la Bce. Si vede come, iniziata la crisi, le politiche monetarie hanno peggiorato le cose, cercando di attenuare la tossicità dei titoli delle banche con un diluvio di moneta, giustificato presentando i problemi di insolvenza come mancanza di liquidità. Si mostra la sregolatezza delle politiche di salvataggio delle istituzioni finanziarie in difficoltà, che hanno disorientato i mercati con provvedimenti che non rispondevano a criteri trasparenti e preordinati.

Anche per Taylor la soluzione sta nel mettere le regole mancanti. Ma a doversi dare la regolata sono soprattutto le politiche pubbliche, che vanno esercitate in modi meno improvvisati e discrezionali, più codificati e prevedibili, in modo che il mercato vi trovi ancoraggi di stabilità. La caccia a chi è più colpevole resta aperta.

Gianni Toniolo su: Il Sole - 24 ore (04/08/2009)


Il ritmo della vacanza consente di evitare quella che Krugman chiama «economia da aeroporto», l'effimero bestseller che raccogliamo prima di un volo, sconsiglia ugualmente l'impegno in letture che richiedono un dottorato in economia. Se siamo ancora interessati alla crisi, possiamo affidarci alla prosa colta e scorrevole di Marco Onado (I nodi al pettine. La crisi finanziaria e le regole non scritte, Laterza, 2009).

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